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重磅研报【宏观】4月消费、投资大降的背后——20260518
【金融工程】估值高位承压，分化中寻求平衡——五月可转债量化月报——20260518
【固定收益】电厂耗煤回落——基本面高频数据跟踪——20260518
【固定收益】新强旧弱，总量承压——20260518
【通信】端侧算力的“奇点”时刻—需求，模型，算力的三维共振——20260518
研究视点
【海外】京东集团-SW（09618.HK）-基本盘稳定，新业务减亏提效——20260519
【环保】美丽建设提速推进，固废循环区域性机遇显现——20260518
【国防军工】海外燃机巨头保持高景气度——20260518
【海外】关注财报催化，把握产业趋势——20260518
【农林牧渔】新版生猪产能调控方案出台，板块持续催化——20260518
【传媒】 AI方向期待本周谷歌I/O大会，继续看好Token经济；电影单片《给阿嬷的情书》超预期，关注暑期档：传媒互联网周观察（260511-260515）——20260518
【海外&传媒】腾讯控股（00700.HK）-AI投入加码，赋能广告及业务生态——20260518
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※【宏观】4月消费、投资大降的背后
对外发布时间: 2026年05月18日
核心观点：整体看，4月经济表现除了出口维持强势，大部分指标延续放缓、且出现加速下滑迹象，尤其是消费、投资大降，其中：社零单月增速创下2023年以来新低、商品零售增速时隔3年多转负；固投累计增速也在一季度短暂回正后再度转负，其中制造业、基建单月增速转负、地产投资跌幅进一步扩大。在4月PPI加速上行的背景下，三大类固定资产投资增速反而同步出现回落，对应各项实际增速表现应更弱。同时，伴随内需的进一步走弱，工业和服务业生产也有所放缓，高油价的影响进一步显现。再结合4月新增信贷、社融规模双双低于预期，尤其是信贷再度转负，指向当前经济内生动能仍偏弱，需求不足的问题仍然突出。倾向于认为，当前经济总体还是“供强需弱”、外需强于内需，尤其是地产、消费表现偏弱。需注意的是，4月一线城市二手房价环比延续正增，紧盯持续性。往后看，继续提示：一季度经济虽实现“开门红”，但数据并未完全体现油价走高的影响，二季度是考验的开始，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。短期看，有三点关注：1）基本面的演化情况，尤其是出口韧性能否延续；2）财政、货币、产业等各项政策落地效果，如重大项目投资、基建实物工作量、“六张网”建设进展等；3）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，潜在的输入型通胀压力以及对冲性宏观政策。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。
熊园 分析师 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
戴琨 分析师 S0680525120004 daikun@gszq.com
※【金融工程】估值高位承压，分化中寻求平衡——五月可转债量化月报
对外发布时间: 2026年05月18日
权益与转债背离：权益上行，转债先扬后抑。 2026年四月中旬至五月中旬，权益与转债市场走势显著分化。权益方面，在“十五五”规划与AI算力等科技主线驱动下震荡上行；转债则经历“高位震荡—先行承压—集中调整”过程，定价偏离度虽从极值回落至10.57%，但估值中枢仍处历史高位。五月中旬，中美领导人会晤等事件落地后，权益温和回调而转债剧烈调整，中证转债指数当周大跌2.84%，呈现典型“跟跌不跟涨”特征，根源在于极端估值下的脆弱性。展望后市，“整体估值偏高”与“结构性机会”的博弈延续，策略上建议采取“估值防守+弹性平衡”：控制仓位优先防御，聚焦科技景气主线保留弹性，严控低价券信用风险，同时关注优质新券的稀缺机会。
转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价10.57%，相对来说配置股债组合性价比更高。
市场复盘：估值拖累明显，偏股风格逆势领涨。1）中证转债指数表现：过去一个月市场整体震荡回落，中证转债指数累计下跌1.42%。其中正股拉动收益为0.96%，转债估值收益为-2.48%，估值压缩是拖累指数表现的核心因素。从时序上看，四月下旬至五月初，估值收益持续为负，累计压缩幅度逐步扩大；5月6日至5月11日期间，正股拉动一度贡献明显正收益，但估值收益在五月中旬加速回落，最终拖累指数由正转负。2）转债分域表现：在市场整体估值压缩的环境中，不同风格转债的收益来源显著分化。偏债等权指数近一个月下跌0.75%，其中正股拉动收益仅为0.42%，转债估值收益为-1.30%，估值压缩是其主要拖累因素。偏股等权指数近一个月逆势上涨4.79%。其中正股拉动收益高达6.84%，远超其他分域，显示出偏股型转债正股的高弹性特征；尽管转债估值收益为-2.05%，但正股的强劲拉动完全对冲了估值的负面拖累。平衡等权指数近一个月下跌0.99%。其中正股拉动收益为1.99%，转债估值收益为-3.03%，估值压缩幅度最大，反映出平衡型转债在估值调整中承受了更大的压力。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
沈芷琦 分析师 S0680521120005 shenzhiqi@gszq.com
刘富兵 分析师 S0680518030007 liufubing@gszq.com
诸格慧明 研究助理 S0680125100009 zhugehuiming@gszq.com
※【固定收益】电厂耗煤回落——基本面高频数据跟踪
对外发布时间: 2026年05月18日
本次基本面高频数据更新时间为2026年5月11日-2026年5月15日：
本期国盛基本面高频指数为131.0点（前值为130.9点），当周同比增加5.3点。利率债多空信号因子为1.5%（前值为1.9%）。
生产方面，工业生产高频指数为129.3，前值为129.3，当周同比增加4.0点（前值为增加4.1点），同比增幅回落。
元股证券:ygzq.hk
总需求方面，商品房销售高频指数为38.5，前值为38.6，当周同比下降6.5点（前值为下降6.5点），同比保持不变。
物价方面，CPI月环比预测为0.6%（前值0.6%）；PPI月环比预测为0.3%（前值为0.3%）。
库存高频指数为167.4，前值为167.1，当周同比增加7.6点（前值为增加7.4点），同比增幅有所提升。
交运高频指数为140.5，前值为140.3，当周同比增加13.4点（前值为增加13.3点），同比增幅有所提升。
融资高频指数为259.1，前值为258.4，当周同比增加32.4点（前值为增加32.3点），同比增幅有所提升。
风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。
杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com
李美雍 分析师 S0680525070011 limeiyong@gszq.com
※【固定收益】新强旧弱，总量承压
对外发布时间: 2026年05月18日
基本面偏弱、债市欠配再现，关注由短及长的期限轮动行情。整体来看，当前基本面呈现出内需偏弱格局，年初以来投资、消费表现持续回落。在基本面弱修复、资金环境又相对宽松下，当前债市曲线又较为陡峭，随着时间持续预计资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。
风险提示：宏观经济修复超预期，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。
杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com
李美雍 分析师 S0680525070011 limeiyong@gszq.com
※【通信】端侧算力的“奇点”时刻—需求，模型，算力的三维共振
对外发布时间: 2026年05月18日
端侧算力正处于需求高速增长前夜。自大模型诞生已经三年有余，在大模型诞生伊始，对于端侧算力需求的探讨便始终不断。但三年来，端侧的算力需求被云端模型能力的加速进化持续压制。本地部署这一需求，也更多的停留在合规层面。在手机，PC等消费终端上部署的大模型也鲜有看点，终端似乎正逐渐退化为一个移动的云端入口。但我们认为，这并不代表着端侧算力这一需求的证伪。如果把视线移出“传统意义”上的消费终端，我们会发现，随着大模型对视觉，物理感知体系的渗透，机器人，智能驾驶等下游客户的需求正持续扩大;VLA、世界模型等端侧模型正加速进化;GPGPU、端侧NPU+3D-DRAM等端侧算力正加速迭代。端侧算力正以一种更加务实，更加落地的方式走入“奇点”时刻。
客户需求大迭代。与PC，手机等渐渐化为云端大模型入口不同，不同形式的机器人，智能车等终端客户正在对设备的能力提出更高的要求。无论是传统意义上的“割草机器人”进化为“庭院机器人”，抑或是智能驾驶对于非典型场景的识别，还是机器人从“算法+遥控”变身“自主行动”，这些场景均对本地部署的算力提出了跨越式增长的需求，让“类人”终端更像人，正在取代让人用终端更智能，成为行业需求高速增长的主基调。
本地模型大升级。为了满足客户需求的迭代，端侧模型的范式也正在升级，亦或是说，大模型思路下带动的端侧模型迭代，也让原本无法实现的需求被客户提出并成为现实。端侧模型相较于云端模型，更加专注于对于物理世界的理解。从最早的YOLO（神经卷积小模型）模型，到智驾带领下的VLM（视觉-语言）、VLA（视觉-语言-动作）、世界模型，再到机器人前沿的GEM（多模融合）模型，更先进的模型思路和范式，正加速带领“类人”终端从机器视觉走向“人类触觉”。
芯片能力大扩容。模型范式的提升，尤其是从传统的神经网络模型范式下的YOLO，到大模型范式下的VLA，世界模型等，都对于端侧的算力芯片的能力提出了更高的要求。但值得注意的是，芯片的能力不等于算力，相较于云端芯片，端侧模型对于部署速度，功耗，性价比的要求更高，因此端侧芯片在架构，存储等方面都要寻求变化与突破，当前英伟达的Orin与Thor芯片虽然性能领先，但其较高的售价使得在看中“性价比”的端侧市场很难成为大众选择，这也为国内芯片公司发力端侧提供了良好的市场机会。
投资建议：我们认为，聚焦未来的端侧算力放量，主要要从两个方向出发，第一个是直指芯片本身，聚焦给端侧提供算力且拥有自主迭代能力的优秀芯片设计公司，第二是端侧芯片的“服务器”环节，如物联网模组等。第三则是3D-Dram等存储新方向。
风险提示：端侧模型进展不及预期、存储涨价压缩需求、端侧硬件放量不及预期。
宋嘉吉 分析师 S0680519010002 songjiaji@gszq.com
黄瀚 分析师 S0680519050002 huanghan@gszq.com
邵帅 分析师 S0680522120003 shaoshuai@gszq.com
研究视点
※【海外】京东集团-SW（09618.HK）-基本盘稳定，新业务减亏提效
对外发布时间: 2026年05月19日
京东集团发布2026Q1财报业绩。京东2026Q1录得收入3157亿元，同比增长4.9%。按集团构成角度，京东零售/京东物流/新业务各录得收入2686/606/63亿元，同比增长1.8%/29.0%/9.1%。按业务类型角度，商品收入/服务收入各录得2448/709亿元，同比变化增长1.0%/20.6%。
公司本季度录得合并经营利润总额38亿元，京东零售/京东物流/新业务经营利润率各5.6%/1.7%/-164.9%。non-GAAP归母净利74亿元，non-GAAP净利润率约2.3%。
用户基本盘增长稳定，日百品类已贡献超一半的GMV。年活跃用户超7.4亿，创新高。季度活跃用户数同比增长超20%，购买频率同比增长37%。商品收入方面，2026Q1京东带电/日百品类收入分别同比变化-8.4%/14.9%。带电产品仍面临高基数、电子产品价格上涨等短期因素的影响，但已实现环比改善。管理层在业绩会上表示，对下半年带电品类的表现有信心。日百品类收入同比连续6个季度双位数增长，已贡献超一半的GMV。服务收入方面，2026Q1平台及广告收入同比增速达18.8%，主要受益于用户基数、第三方生态系统、流量分配等因素持续优化。
外卖UE持续收窄，协同效应逐步释放。京东外卖UE持续改善，主要受益于运营效率的提升和收入的多元化，总投入规模环比明显收窄。在用户增长、购频提升、跨品类购买等方面，外卖业务也在持续释放与零售业务的协同效应。管理层表示，长期来看，京东外卖将持续健康发展，最终实现盈利。
京喜和Joybuy稳步推进中。京喜持续深化其在低线市场的渗透，尤其是六线城市和农村乡镇。Joybuy自3月正式推出以来势头良好，订单量和用户留存趋势健康。截至第一季度末，其当日和次日达配送服务覆盖欧洲超30个主要城市，服务人口超过4000万。
重申“增持”评级。关注零售业务增长、外卖业务减亏及新业务的推进，我们预测公司2026-2028年收入13973/14721/15408亿元，同比增长6.7%/5.4%/4.7%，non-GAAP归母净利285/400/464亿元，同比5.6%/40.1%/16.1%。重申“增持”评级。
风险提示：平台商家生态发展不及预期；消费者购买意愿不及预期；外卖业务减亏不及预期。
夏君 分析师 S0680519100004 xiajun@gszq.com
焦安东 研究助理 S0680125090014 jiaoandong@gszq.com
※【环保】美丽建设提速推进，固废循环区域性机遇显现
对外发布时间: 2026年05月18日
美丽湖南、上海规划发布，固废循环区域性机遇凸显1）《美丽湖南建设“十五五”规划（征求意见稿）》规划发布，规划明确了持续深入打好污染防治攻坚战、加强固体废物和新污染物治理等重点方向。对于环保产业，固废循环、环境监测等有望迎来区域性市场机遇。建议关注固废循环领域的高能环境，以及环境监测领域的龙头聚光科技等。2）《美丽上海建设“十五五”规划（征求意见稿）》发布，规划明确了以系统改善生态环境质量、全面推进美丽上海建设为主线，统筹产业结构调整、污染治理、生态保护、应对气候变化，协同推进降碳、减污、扩绿、增效，持续深入开展污染防治攻坚，推动经济社会发展全面绿色转型。对于环保产业，固废循环、环境监测等有望迎来区域性市场机遇。建议关注固废循环领域的高能环境，以及环境监测领域的龙头聚光科技等。
当周碳交易行情：本周（5.11-5.15）全国碳市场综合价格行情为：最高价85.01元/吨，最低价73.89元/吨，收盘价较上周五上涨6.06%。本周挂牌协议交易成交量122.67万吨，成交额10,196.63万元；大宗协议交易成交量178.57万吨，成交额14,038.40万元；本周无单向竞价。本周全国碳排放配额总成交量301.24万吨，总成交额24,235.03万元。截至2026年5月15日，全国碳市场碳排放配额累计成交量8.98亿吨，累计成交额601.61亿元。
宏观利率处于历史低位，关注资源循环板块与高分红标的。现阶段宏观利率处于历史低位，环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，成长性与确定性强。我们看好列入“十五五”规划设计的资源循环板块与高分红资产，重点推荐：1）金属资源化产能释放，业绩亮眼的高能环境。2）高分红、管理优异、业绩稳定增长的环保国企洪城环境。
行业新闻：1）大气治理 |《海南省空气质量持续改善行动计划（征求意见稿）》公开征求意见。2）大气治理 |《浙江省重点行业大气环境绩效提升行动方案（征求意见稿）》。3）大气治理 | 2026 年度湖北省水泥企业错峰生产计划发布。
板块行情回顾：当周环保板块表现较差，跑输大盘，跑输创业板。当周上证综指跌幅为1.07%、创业板指涨幅为3.50%，环保板块（申万）跌幅为2.91%，跑输上证综指1.84%，跑输创业板指6.41%；公用事业涨幅为1.94%，跑赢上证综指3.00%，跑输创业板指1.57%。环保子板块涨幅：监测（-8.95%）、水处理（-4.19%)、水务运营（-2.40%）、节能（0.47%）、大气（-5.57%）、固废（-5.15%）。A股环保股中涨幅前三的个股为宝馨科技（27.74%）、启迪桑德（16.35%）和雪迪龙（12.58%），跌幅前三的个股为科融环境（-18.97%）、盈峰环境（-18.83%）、高能环境（-11.46%）。
证券配资服务平台风险提示： 环保政策及督查力度不及预期、行业需求不及预期、补贴下降风险。
杨心成 分析师 S0680518020001 yangxincheng@gszq.com
黄琛睿 研究助理 S0680125100005 huangchenrui@gszq.com
※【国防军工】海外燃机巨头保持高景气度
对外发布时间: 2026年05月18日
本周军工板块回顾。本周（5.11-5.15）上证指数下跌2.12%，创业板指上涨0.09点，申万国防军工指数-6.16%，位列申万31个一级行业中的第29名。
投资建议：建议重点关注的板块包括燃机/商发、商业航天、民航航材、军工后市场、无人装备、船舶，此外建议积极关注传统军工板块（包括军贸）的收益机会。
1、燃机/商发：重点关注航发动力、中国动力、万泽股份、应流股份、联德股份、航宇科技、航亚科技、航发科技、赛恩斯等。
2、商业航天：重点关注斯瑞新材、国博电子、复旦微电、臻镭科技、铖昌科技、智明达、烽火通信、航天电子、九丰能源等。
3、民航航材：重点关注润贝航科。
4、军工后市场：重点关注华秦科技、佳驰科技等。
5、无人装备：重点关注中无人机、航天彩虹、晶品特装、纵横股份、睿创微纳、中润光学、国科天成等。
6、船舶：松发股份、中国船舶、中船防务、中国动力等。
7、传统军工（军贸）：重点关注中航沈飞、中航西飞、中航成飞、洪都航空、中航重机、国科军工、国睿科技、航天南湖等。
风险提示：军品订单下达不及预期；行业发展进度不及预期；燃机、船舶等下游需求不及预期。
乾亮 分析师 S0680522120001 qianliang@gszq.com
余平 分析师 S0680520010003 yuping@gszq.com
方晓舟 分析师 S0680523060003 fangxiaozhou@gszq.com
※【海外】关注财报催化，把握产业趋势
对外发布时间: 2026年05月18日
行业及公司动态：
1）美国总统特朗普结束访华，两国元首同意将“中美建设性战略稳定关系”作为两国关系的新定位，为未来3年乃至更长时间的中美关系作出战略指引，中美双方就经贸合作、台湾问题、中东局势、乌克兰危机等议题展开讨论。
2）阿里巴巴发布2026年3月季度财报。2026年一季度阿里巴巴AI相关产品收入达90亿元，在外部云收入比重中已达30%。管理层提到：1）预计模型和应用服务（主要为百炼MaaS平台，其次是AI原生软件）ARR将在6月季度超100亿元，并在2027财年底前达300亿元。2）阿里云业务规模增长的优先级高于利润率的增长，未来在数据中心的投入会远超过去提到的3年3800亿元的目标。
3）腾讯控股发布2026Q1财报。模型方面，HY3preview在落地腾讯内部产品线后，实际效果远超预期。微信AI方面，腾讯生态具备差异化优势，可将丰富的小程序转化为Agent可调用的Skill，正稳步推进中。算力方面，随着下半年国产GPU产能的释放，腾讯云算力供给有望加速，但会优先保障内部使用，其次是提供对外的商业化服务。
投资建议：
1) 关注业绩向好的地产、能源、黄金企业，如绿城中国、中国秦发、力量发展、灵宝黄金等；
2) 关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网大厂、模型厂，如阿里巴巴、腾讯控股、智谱、MiniMax等；
3) 关注即将有重要新品发布的整车厂及受益于智驾Beta的零部件企业，如蔚来、地平线机器人等。
风险提示：海内外政策和监管环境超预期变化的风险，赛道竞争超预期的风险，地缘冲突加剧风险。
夏君 分析师 S0680519100004 xiajun@gszq.com
刘玲 分析师 S0680524070003 liuling3@gszq.com
焦安东 研究助理 S0680125090014 jiaoandong@gszq.com
※【农林牧渔】新版生猪产能调控方案出台，板块持续催化
对外发布时间: 2026年05月18日
生猪养殖：本周全国瘦肉型肉猪出栏价9.52元/kg，较上周下跌0.1%，本周猪肉平均批发价14.59元/kg，较上周下跌1.9%。当前估值仍位于相对低位，关注估值与成本性价比凸显的龙头及低成本高成长标的，关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农集团、巨星农牧、新希望、立华股份等。
家禽养殖：白羽鸡方面，毛鸡平均价7.55元/公斤，较上周下跌0.1%，主产区鸡产品平均价8.9元/公斤，较上周持平。本周肉鸡苗价格3.32元/只，较上周上涨1.2%。关注情绪修复后的鸡价反转，建议关注益生股份、圣农发展、禾丰股份、仙坛股份、民和股份。黄羽肉鸡方面，黄鸡产能持续调整，建议关注季节性价格弹性机会，关注立华股份。
种植与农产品：从产业端看，板块内品种换代趋势明确，中穗密植成长突破，相关标的值得关注。此外，关注转基因实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等逐步确认后行业公司成长性和兑现时间，板块投资潜力值得期待。关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等。
菌菇：本周金针菇价格6.5元/公斤，主营产品价格景气持续，冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，年度配置价值高，建议关注板块重点标的众兴菌业、雪榕生物、华绿生物等。
养殖配套：农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期，龙头饲企依托采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代，关注海大集团、禾丰股份；疫苗方面关注后续季度景气回暖。
宠物：行业增长趋势不改，季度维度关注增速回暖节奏，中期维度关注新品推出与销售放量节奏，持续看好行业国产替代及高端化趋势，估值回落后仍有较好配置价值，关注乖宝宠物、中宠股份。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险。
张斌梅 分析师 S0680523070007 zhangbinmei@gszq.com
沈嘉妍 分析师 S0680524040001 shenjiayan@gszq.com
※【传媒】AI方向期待本周谷歌I/O大会，继续看好Token经济；电影单片《给阿嬷的情书》超预期，关注暑期档：传媒互联网周观察（260511-260515）
对外发布时间: 2026年05月18日
上周行情复盘
跑输大盘，成交额环比增加。上周（5月11日-5月15日）传媒（申万）指数下跌4.6%，跑输上证指数3.6%，成交额3,212亿元，环比增加；成交额占万得全A比例为1.9%，环比下降。
子板块&个股：子板块全线收跌。三人行周涨幅17%领涨；新华都周跌幅12%领跌。
归因分析：上周传媒整体下跌4.6%，恒生科技指数下跌3.2%，传媒受大盘指数高位震荡及硬件强势行情影响相对走弱。上周重点公司阿里/腾讯/泡泡相继发布财报，快手公告可灵独立上市，我们看好相关公司业务情况，但市场反馈弱于预期。
周观点
AI：本周关注谷歌I/O大会（全模态Omni模型或将发布），看好AI Token经济。①本周19-20号谷歌将召开2026 I/O大会，更新重点包括最新Gemini模型等；②近期三大运营商加速Token业务布局，中国电信公布150+亿“Token工厂”集采并于5月17日推出试商用Token套餐，中国移动发布联合阿里云、华为云等成立Token应用生态联盟并发布MOMA平台等。建议关注基建方向-华策影视、平治信息、浙数文化等；模型公司-阿里巴巴、智谱、Minimax、快手、腾讯控股、昆仑万维（维权）等；聚合商--易点天下、中青宝（维权）、七牛智能；数据&场景方向-博瑞传播、中信出版、值得买、奥飞娱乐、上海电影、引力传媒、汇量科技、光云科技、中文在线、掌阅科技、阅文集团等。
影视：周末小成本黑马《给阿嬷的情书》票房超预期，猫眼专业版上调票房预期至13.34亿，建议关注大麦娱乐、中国电影；此外建议关注暑期档定档及单片情况，建议关注北京文化、博纳影业、儒意电影等。
游戏：估值低位，关注产品边际变化公司的布局机会。巨人网络计划减持3%，主要用于偿还前期收购Playtika银行贷款，有望增厚业绩。后续关注《超自然行动组》海外发行带来的流水利润弹性。此外，建议关注世纪华通（维权）、完美世界、三七互娱（维权）、神州泰岳。
互联网：上周特朗普访华外生冲击叠加财报季，波动较大。从财报情况来看，上季度阿里腾讯均进一步扩张CAPEX，并逐步在云业务兑现收入增速。当前审美下，“软”一些的互联网公司，股价需要订单-收入-利润率-扩大CAPEX的循环达成来驱动，从这个财报季看，正在逐步向好。我们看好：阿里巴巴：MaaS业务 ARR指数级增长，即时零售加速减亏；腾讯控股：基本面稳健，AI进展加速有望扭转叙事；快手：可灵计划拆分上市。中小游戏公司：心动公司、百奥家庭互动等。
风险提示：宏观经济波动；技术落地进度低于预期；AI应用商业化进展不及预期；行业监管趋严。
刘文轩 分析师 S0680526020003 liuwenxuan@gszq.com
赵海楠 分析师 S0680526020002 zhaohainan@gszq.com
※【海外&传媒】腾讯控股（00700.HK）-AI投入加码，赋能广告及业务生态
对外发布时间: 2026年05月18日
腾讯发布2026Q1业绩。腾讯2026Q1录得收入1965亿元，同比增长9%。毛利达1113亿元，同比提升11%，毛利率达57%。本季度腾讯non-GAAP归母净利润约679亿元，同比增长5%。
分业务来看：1）增值服务本季度收入961亿元，同比增长4%。其中，本土游戏收入454亿元，同比增长6%。国际游戏收入188亿元，同比增长13%。社交网络收入319亿元，同比下降2%。2）广告收入382亿元，同比增长20%。3）金融科技与企业服务收入599亿元，同比增长9%。
春节假期递延部分收入确认，新游表现亮眼。本土游戏方面，收入增速（6%）滞后于流水增速（超10%），主要因为2026年春节假期较晚，导致部分收入递延至Q1后确认。长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》一季度流水均创下历史新高。《和平精英》日活峰值达9000万，流水同比增长超30%。新游《洛克王国：世界》表现亮眼，上线首月日活突破1300万且留存率高，移动端流水稳居国内手游前十。海外游戏方面，同比增长13%，主要受益于《鸣潮》、《无畏契约》、《部落冲突：皇室战争》PC端收入的增长。
技术与流量双轮驱动广告业务增长。本季度广告收入增速达20%，其中互联网服务、电商、游戏行业广告投放增长亮眼。技术维度上，智能投放平台AIM+承载广告主整体投放预算比例已达30%，且未来会基于Transformer架构升级广告实时推荐模型，提升广告效率。流量库存维度上，视频号用户使用时长同比增长20%，微信搜一搜整体搜索量同比增长超25%。
HY3 preview实际效果预期，微信生态AI持续推进。模型方面，HY3 preview在落地腾讯内部产品线后，实际效果远超预期。微信AI方面，腾讯生态具备差异化优势，可将丰富的小程序转化为Agent可调用的Skill，正稳步推进中。算力方面，随着下半年国产GPU产能的释放，腾讯云算力供给有望加速，但会优先保障内部使用，其次是提供对外的商业化服务。
关注微信生态内智能体的推进、资本开支的投入力度，重申“买入”评级。我们预计腾讯2026-2028年收入为8229/9000/9890亿元，non-GAAP归母净利为2733/3057/3437亿元。重申“买入”评级。
风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。
夏君 分析师 S0680519100004 xiajun@gszq.com
刘玲 分析师 S0680524070003 liuling3@gszq.com
刘文轩 分析师 S0680526020003 liuwenxuan@gszq.com
赵海楠 分析师 S0680526020002 zhaohainan@gszq.com
焦安东 研究助理 S0680125090014 jiaoandong@gszq.com
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